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中信证券简要投资分析
2008年11月17日
因为我们已经有各大券商的详细中信证券的报告，本报告不再按照传统的研究报告分析，而是着力在熊市中寻找中信证券的投资安全边际和提升空间。
目前金融股由于受全球金融危机的影响，以及我国国家支持实体经济发展策影响，进入降息周期，所以走势总体弱于制造业、其他服务行业股票。但是，总体来说，我国金融体系的安全性远远高于美国，特别是证券行业，不会出现大券商巨亏倒闭，像美国的贝尔斯登、雷曼、美林那样的现象，股价除受大小非影响比较大外，总体应该维持比市场更高的PE和PB水平。
一、资产负债情况和风险
我国证券行业和５年前是完全脱胎换骨，证券公司综合治理结束后，我国证券行业的风险得到了非常有效的控制。美国投资银行业之所以受影响最大，重要的是他们的杠杆操作太大，２0倍以上的杠杆，且不说贝尔斯登、雷曼和美林，高盛、摩根斯坦利都一样。相对应，中国的证券行业，真实负债率非常低。中信证券尤其稳健。中信证券，2008年３季度总资产1500亿，其中客户的保证金就有８２２亿，这一块早已实行三方存管了，实际上证券公司一点也动不了，只是收利息差而已，完全不是证券公司的真实负债。也就是真实资产约６７８亿，股东权益为５４８亿，那么负债约130亿，资产负债率为１９％（负债中间多数为计提的工资福利，有息负债为19.5亿，有息负债率不到3％）。基本就没有什么杠杆，所以破产风险基本就没有，只是受行业周期影响业绩波动较大。
中信的资产状况。2008年３季度，中信真实资产为678亿，自有现金有２３７亿元、存出保证金７亿元，合计244亿元，这是无风险的随时可动用的资产，占总资产的36％，相当高。交易性和可供出售金融资产合计为２９３亿元，其中权益性的资产仅仅不到１５％，也就是承受下跌的资产在45亿以内，剩余的250亿都是低风险的高等级企业债和国债。９月３0日上证指数为２２９３点，今天（2008年11月17日）上证指数2030点，下跌１１％，按照与市场同比率下跌，也就是亏大约５亿；而剩下的２５0亿的债券，最近涨的远远超过２％，债券指数大约上涨４％多，浮动收益应该在10亿左右。也就是债券收益公允价值变动完全可以覆盖权益性资产公允价值下跌，还有赢余。可见公司的资产状况非常良好，不存在市场上说的，可能发生多少跌价损失的可能。关键在于中信证券在自营方面一直实行较为稳健保守的策。
二、盈利能力和业务
下面再说一下盈利能力，测算过，证券行业在千分之1.5的费率，行业整体交易量400亿就完全可以保持行业不亏，还不考虑券商可能降低开支的因素，４00亿×２４５交易日×２（双向收费）×0.0015＝２９４亿，证券行业３00亿的收入绝对可以盈亏平衡。而现在呢，最低的成交量远超过此，因为现在多了几项交易品种，权证、可转债等，这种产品增加市场交易量的５成。因此中信的经纪业务收入保守估计稍微正常一点一年的利润也有３３亿以上，保证0.5元的净利润。客户保证金资产一年的利息净收入也在１0亿左右。公司其他资产即使按照5％的收益率，500亿规模，也有25亿。还没有算承销业务、基金、资产管理收入，已经有税前１块钱了，税后大约0.8元的利润，加上承销业务，熊市的年份，公司盈利也在0.9元以上。（上述数字匡算数据是概数，可能会有1成以内的误差）
业务方面，1、承销业务，11月证券时报统计，中信证券的债券承销业务今年已经达到了1050亿元，今年基本确定超过工商银行，成为中国第一大债券承销商，今年债券承销费用就达到10亿元以上。股票承销基本确定，今年仍然是市场第一的份额。2、基金方面，华夏基金加中信基金已经超过１成的市场份额。目前整体市场资金规模大约为18500亿元，华夏基金加中信基金管理的基金资产规模大约为1950亿元，市场份额已经超过1成，且市场份额始终处于攀升过程中。基金管理费收入是比较稳定的收入来源，这还没有算年金，保基金等等上百亿的资产管理规模。3、经纪业务也有８.5％以上的份额。且中信证券交易单元中交易的品种，债券基金股票交易占市场比率高于8.5％，而权证等等高风险更容易受市场涨跌影响的品种占比不到5％，更加有利于维持现有市场份额的稳定性。交易中信已经在买方、卖方、中介业务都全面确立第一股的地位。
新业务方面，中信第一批两家设立直投业务的证券公司，借助公司强大的投行能力，按照15％净资本投入，预计到2010年后可能会贡献10亿左右的利润。
融资融券业务已经箭在弦上，应该在2009年一季度前可以试点，中信证券凭借良好的管理和第一雄厚的净资本，是最有可能第一批试点。有券商研究员测试估算可能会带来5亿以上的利润。融资融券试点还有可能带来优质客户的流动，这可能会加剧客户向中信这样优质的试点券商流动，带来新的客户增量。
三、公司估值
我们认为中信的业务应该分块估值，然后考虑协同效应。我们首先找到中信证券最保守的价值底线。
1、经纪业务方面，按照现有的规模和保守的业绩水平0.5元的eps，给予18倍的市场平均市盈率，价值9元；
2、投资银行承销业务方面，按照中信的规模和市场份额应该至少在0.2元的EPS，按照18倍的PE，价值在3.6元；
3、基金和资产管理业务，按照我们上面的统计数据，1950亿的基金管理规模外加保基金、企业年金，规模超过2200亿。按照香港市场的1元的客户资产规模大约价值8分钱的比率计算（9月30日惠理集团管理的资产为33亿美元，折合港币255亿港币，22亿市值/255大约等于0.086），基金业务大概价值170亿－180亿。折合每股为3元左右。
4、客户保证金利息收益和可动用自有资金收益，中信证券目前利息净收益不低于15亿，按照1半的净资产250亿左右，5％的净收益率，应该在12.5亿，合计大约27亿，按照10倍PE，这个分到每股价值大约4元。
我们通过分拆计算，按照目前的上证指数2000点的点位水平，中信证券的价值底线是19.6元每股，和目前的股价相当。作为一个成长型的行业，我认为现金流折现等估值方式假设的因素太多，因此，不再采用。
四、数据量化因素外的因素
上面我们分析了可以量化的因素，我们认为中信证券可以安全度过这个冬天，且还有很多具备成为未来在下一轮周期成为更加明亮超级星的条件。
1、 首先是行业发展。中国证券市场长期发展是国家发展的方向，中长期前景胜于多数行业，作为龙头券商的中信证券，新业务的价值很可能会超过传统业务。中国在这次金融危机中，投资美国亏损也是相当惨重，中介都是高盛等等美国投行，他们只会为自己的利益考量，有什么理由为中国和人考量呢？所以，中国必须扶持自己的投资银行，有自己的定价权，才能在以后的国际投资中为自己的国家利益服务。
2、 公司背景和股权结构。中信是央企，金融、特别是最高端的投资银行从来就不是一个简单的市场化的行业，必须依靠强大的背景等等因素。中外投行业务从来就是讲求“门当户对”。中信证券的股权结构在目前上市券商和待上市券商中是最好的。第一大股东中信集团持股不到25％,唯一的一家做完股权激励的券商。
3、 稳定的管理层和管理风格。我们认为金融企业的行业风险是相当高的，因此，寻找合适的投资对象必须是稳健的，但是不缺乏创新意识的。中信证券的管理层实施的战略恰恰是符合我们的选股条件的。
4、 中信证券的近8年的战略是中国证券公司中最切实可行，执行力也是最强的。首先，2001年牛市见顶后，在其他证券公司，还在希望能够搬回损失，大量接受保底性质的委托理财的时候，中信证券果断斩掉自营，并且不接受任何保底性质的委托理财业务，保住了上一轮牛市的成果，保持了公司持续的盈利记录。其次，2002年其他上市公司为不断扩大的亏损焦头烂额的时候，中信证券确立了增资扩股争取上市的目标，并于 2003年1月成功上市。这是中信证券巨大的一次战略胜利。再次，成功上市后，中信还是一个无论经纪、承销、投资业务都只能算中等的券商，与海通，申万、国泰君安、中金都有很大的差距，基本市场占有率在1％以下。中信确立了新的拓展业务战略，并且得到了非常好的执行。承销上推债券及大项目为重点的战略，执行的非常成功，债券当时是其他券商还很不看重的业务（美国这一块的发行额远远超过ipo），中信在这一块业务上累计了非常雄厚的资源，并得到了不少基本无风险的收益，等到其他券商现在去争取债券业务时候，已经远远被中信丢在后面了；多数公司还在期望中小板和创业版上市获取超额回报时，中信证券转向去和中金公司争夺大项目，并且取得了很大成功，目前承销融资额也超过了中金公司。经纪业务执行“大沿海战略”，大熊市中很多证券公司因为自营和委托理财业务弄的资不抵债的时候，中信证券，利用上市的雄厚资本先后托管和收购了金通、万通及中信建投（原来华夏证券的业务），一举在经济最发达的地区确立了经纪业务第一的低位，大沿海地区也是经纪业务交易量最大的地区，包括深圳（中信注册地）、北（中信建投及中信管理总部）、浙江（中信金通证券所在地，营资本最活跃的地区）、山东（中信万通所在地，东部地区最重要的经济大省之一）。当然，中信的战略也收到了挫折，收购广发证券业务，最主要的是当时董正清通过后来才暴露出来的不合理合法手段成功抵制了中信证券。最后，发展买方业务。其他证券公司还在极力发展卖方业务时候，中信证券认识到买方业务的重要性，通过逐步收购华夏基金股权，支持其业务发展，发展合并中信基金，总两只基金投入大约10亿的成本，成功占据了中国基金市场超过1成的市场份额。按照公允价值计算，中信证券买方业务投入5年来已经增值15倍以上。中信证券这些业务基本是在其他券商无力招架的大熊市中完成的扩张。相比较，中金丢弃经纪和买方业务是重大失策，国泰君安、申万、海通、银河、招商等等都各自有重大的战略和执行失误。金融市场有时候就是这样的，自己不犯错误很重要，对手们总在犯错误，结果就很明白了。
5、 适应以净资本为核心的监管方式转变。中信通过几次增资，确立了净资本第一的市场地位，为目前开展业务创新提供了有利的制高点。融资融券、股指期货、直投业务等等都需要很大的资本，在未来的竞争中，可以预期这些新业务上的执行力也是最强大的。
中信证券最大的看点是积极创新但不激进，重视风险超过重视收益，合法合规经营，金融企业最终要的特质考虑到公司箭在弦上的融资融券等等新业务，以及已经开展的直投等新业务的价值。甚至公司未来的业务协同效用价值。市场一旦转暖，这几项传统价值很可能就会翻番。因此，我们认为中信在20元以下已经具有长期投资价值，可以维持高于市场估值水平的估值，可以作为长线品种纳入投资组合。在熊市买券商，按照5年左右的行业周期，剩下的4年中间，我们预测如果再起牛市，中信证券的收益率应该不会低于过去4年的增幅。
五、中信证券股权等情况及风险
１、分析大小非，人寿股份、雅戈尔减持中信证券等对股票价格冲击。
卖掉的大小非，雅戈尔，人寿，作为上市公司也是有其不得以而为之之处，今年的业绩压力很大。人寿其他投资收入减少很多，中信证券作为投资较早的可变现金融资产能够提供较多的利润。雅戈尔也是，今天纺织出口难做，房地产更难，买海通证券１亿股（现在变成２亿股了）成本３５.８８亿，按照中信的估值亏损会达到1半，因此业绩压力也是很大。否则今年的报表将是很难看，上市公司的压力促使这两家减持是很正常的。中信的总股本达到了66.3亿股，日均成交量多在1亿股以上，大小非早在8月份就解禁，除了几千万股高管股票，因此小非减持对股价短中期造成的压力相对比较小。而大股东中信集团的股份比率不到25％，基本没有减持的担忧。
２、中短期风险和压力
（1） 美国很难短期走出衰退，中国经济是否能够软着陆，多长时间内见底还是有较多不确定性，这也很大程度影响A股市场未来1年的点位。从而影响中信的经纪投行等业务。
（2） 未来1年以海通为首的大量券商大小非解禁抛售，可能会影响中信证券的股价。甚至有可能会短期输个指数。
（3） 招商证券、光大证券等等优质券商上市，资本充实，可能会对中信证券的市场份额造成侵蚀。
３、注意事项
将中信证券纳入中长期组合风险较小，但还是需要盯住证券市场和中信证券的变化，来调整权重。
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